AI新旧动能：CapEx困境、开源冲击与CSP分化

（来源：HTI张晓飞团队 张忆东策略世界）

元股证券:ygzq.hk

供给端：大模型商业模式缺陷与垄断定价陷AI入资本开支困境，利润链需再平衡。当前供给端成本过高，本质在于GPU与存储的垄断定价推高了全行业的资本开支（若GPU与存储净利率从当前的65-80%回归到合理的40-50%水平，全行业资本开支只有当前水平的约60%左右），且在应用层中短期缺乏进一步爆发下可持续性存疑。当前市场已进入涨或不涨都有“bug“的争议阶段：存储涨，则将进一步推高CapEx水平进而加剧CSP现金流恶化，存储跌，市场会解读为AI需求端叙事逻辑出现“松动”。换言之，CapEx持续推进下供应链持续受益逻辑依然成立，但整体估值弹性将大不如前期，同时市场风格后续会淡化前期的主题上涨风格，切换为更加聚焦在业绩增长确定性方向的谨慎风格。

需求端：Token价格战或为后续模型厂商主旋律。目前模型定价态势仍相对健康，但AI增长二阶导短期存在负面因素。OAI发枪价格战，若持续演进或冲击需求端盈利，2H26需持续观察。海外加快拥抱开源生态，叠加OpenAI主动降价，进一步加剧了模型能力趋同和token价格竞争。模型厂商面临收入端持续降价、成本端仍需高投入维持SOTA的双重压力，因此我们对模型层保持谨慎；应用端则受益于成本下降和能力性价比提升，有望加速渗透；云厂无论承接开源还是闭源模型，均可通过训练、推理和平台服务获益，仍是当前产业链中更清晰的受益方向。

如我们前期指出，大模型本身存在大模型“内卷”及“粘性较差”的商业模式值得审视，中期需观察“掉队者”对 AI 资本开支持续影响。1）我们认为大模型商业模式整体偏向“内卷”，尤其是在当前大模型已具备相当能力胜任 B 端与 C 端实际问题的背景下，总有大模型厂商为了取得更佳的竞争位势继续加大投入，并将行业拖入不断内卷的“囚徒困境”，最终会导致持续不断地资本开支“军备竞赛”；2）相较移动互联网时代，当前大模型用户的“粘性不佳问题”较为突出：当年移动互联网经历过跑马圈地的“烧钱”时代，但这些投入在锁定客户粘性上具备战略价值，最终可实现较为有效的收入转化，相较当前大模型跑分与效果“隔三差五”更新迭代背景下，用户在 Coding 等使用选择上转向更佳模型也无明显切换成本；3）基于以上，当前大模型逐步拉高的投入门槛与快读迭代的模型能力，后续无法紧跟步伐的厂商或不得不为现金流考量重蹈xAI 或 Meta 外租算力的“覆辙”。

云厂商陷入分化，大模型正在从估值“加分项“变成CapEx与ROI”负担项“。通过本轮美股CSP业绩可以看到，纯算力租赁公司的投入回报相对容易验证，新增产能可以直接对应云收入、订单和利用率；但对于同时大力投入自研模型的公司，CapEx既要支持云基础设施，又要持续承担前沿模型训练，现金流恶化已开始凸显，而同时云与模型的回报混在一起，市场对其ROI回报水平也不易评估。

开源VS闭源：中国模型厂商的开源策略对美国闭源霸权形成实质性中长期挑战。尽管短期并未实质性拉低硬件需求，但长若未来大量头部闭源厂商转向开源路径，可能导致全行业训练投入强度下降，对硬件需求形成中短期冲击（长期硬件受益转向端侧）。这将是我们下一阶段观察与探讨的重点。

我们核心关注以下板块：

模型：开源加速供给、闭源竞争升温且粘性较差，模型层的稀缺性和定价权正在下降。海外市场加快拥抱开源生态，模型能力差距不断缩小，同时头部闭源厂商仍需持续投入高额算力维持SOTA，收入端却面临token价格下探和客户切换成本下降的压力。我们认为模型层将进入“投入继续增加、价格持续承压”的阶段，建议保持谨慎。

应用：模型越便宜、能力性价比越高，应用端越有机会迎来加速渗透。开源模型增加了企业的选择，更低的token价格让企业可以用更小的预算进行测试和部署。开源模型的普及进一步降低了客户对单一模型厂商的依赖，应用公司可以根据成本、速度和效果灵活切换底层模型。接下来行业价值会更多流向拥有用户入口、业务数据和成熟工作流的公司，应用公司的竞争重点也会落到产品体验和付费转化。

云：模型竞争越激烈，云平台作为中立算力和部署入口越受益。无论客户使用开源还是闭源模型，最终都需要算力、存储、网络、安全和模型管理服务；模型选择增加也会降低云厂对单一模型供应商的依赖，提升平台议价权。短期闭源厂商为保持SOTA仍会加大训练投入，开源普及则有望带来更广泛的推理需求，因此云端算力需求仍然偏强，但需要关注token价格战是否会向云服务价格和利润率传导。建议关注AI云&应用。

国内模型算力链条：海外情势陷入争议，优选国产模型算力链条。当前国产大模型能力持续快速精进且有逐步逼近甚至个别领域反超海外态势，考虑到国内的电力优势与政府对AI的战略定位为赋能各行各业的“基础设施”，我们认为国内AI产业链商业模式具备完整闭环的战略优势。鉴于国内AI投入相较海外滞后约1.0-1.5年，后续国产算力的需求仍需大幅加强，我们认为模型端（需谨慎模型粘性较差带来的投资标的切换）、算力端、先进制程代工端、存储端、先进制程大幅扩产背景下的设备零部件与材料、华为τ背后的先进封装等为后续进攻主轴，。

光：短期情绪受FCC禁令影响，然中长期业绩基本面持续健康，持续看好上游光芯片与核心器件。1H26光模块业绩延续高增，且前期砍单担忧缓解；光芯片供需紧张持续，EML及InP衬底缺口突出，且7月开始紧缺更为明显。尽管8月4日晚间路透社报道“光模块禁令”，称美国拟禁止进口中国新型数据中心设备，引发市场讨论；但考虑到800G、1.6T等高速光模块中，中国厂商出货占比70%，且头部中国厂商海外产能也在持续扩张中，该事件实质影响可控。预计2H26光通信板块的超额收益将主要集中于同时具备供给约束、短期提价能力及竞争格局稳固三重特征的环节。方向上，我们持续看好上游光芯片与核心器件；1.6T光模块主链建议围绕产业催化与事件节点择机配置；CPO当前仍处于产业卡位期，年内以主题性机会为主。

涨价链：非存储芯片涨价链的基本面驱动环节仍然值得关注，如MLCC、CCL、功率半导体。1）MLCC：下半年板块仍有继续演绎的基础，且核心驱动是AI服务器带来的高端高容需求扩张、产品结构升级与供给迁移。 2）CCL：本轮涨价的核心驱动来源于供给瓶颈，建议关注垂直产业链布局完整，议价能力强价格传导顺畅的行业龙头企业3）功率半导体：量价双击，带来新一轮上行周期。关注AI数据中心电力架构的代际跃迁。其中，SiC是定价权最强的增量，主攻灰区（机房侧）高压入口；GaN是弹性最大的增量，主攻白区（机柜内）低压高频； 4）存储：存储已进入长周期景气支撑与短周期博弈加剧的十字路口。2Q26三大存储原厂财报进一步确认行业处于历史级景气区间。整体来看，需求角度，2H26 AI需求逻辑不变，涨价斜率放缓，需重视下半年对27年HBM议价有望优于预期的结构性机遇。供给角度，DRAM三强主导未改，NAND总量克制延续，中国本土供给边际影响上升。下半年核心分歧在于产业景气仍强，但美国对韩国发起的反垄断调查等地缘政治层面的潜在干扰正成为下半年最大的边际风险点。

消费电子：消费端存储上涨空间明显收窄，手机高端品牌份额扩张，带动产业链上游穿越周期，供应链采购心态转向积极。 1）建议关注：业务受益大客户单机价值量提升&份额提升，且积极顺应AI趋势布局新领域的果链+龙头；2）自身端侧硬件能力优异，挖掘新成长动力的OEM/ODM企业：AI全栈优势逐步释放，营收净利目标明确的公司；AIoT&PC业务持续增长，超节点下半年有望放量的公司；端侧产品矩阵完善，布局VC均热板业务切入果链的公司；3）交付预期改善，市场情绪修复的公司。

风险提示：宏观经济复苏不及预期；AI技术迭代与商业化落地不及预期；中美科技限制、关税及出口管制进一步升级。

备注：以上为报告摘要，完整逻辑、数据及风险提示详参正文，需要报告完整版请联系国泰海通/海通国际对口销售

本报告分析师：

张晓飞

SFC HK执业证书编号：BND704

王宪策 Nathan    

SFC HK执业证书编号：BKS605

崔冰睿

SFC HK执业证书编号：BUD052

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吴叡霖

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